中加恒享三个月定开债券为债券型-长债基金，根据最新一期基金季报显示，该基金资产配置：无股票类资产，债券占净值比112.27%，现金占净值比0.02%。

工银中证同业存单AAA指数7天持有为指数型-固收基金，根据最新一期基金季报显示，该基金资产配置：无股票类资产，债券占净值比118.54%，现金占净值比0.08%。

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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室酒业组

文｜淮上月

对于江苏地产名酒今世缘(603369)（603369.SH）来说，2022年中报不算靓。表面上看，上半年公司营收与净利润依旧取得20%以上的同比增长，但环比增长均低于4%。而去年同期，公司营收与净利润同比增长均超过30%，环比增长均超过5%。

仔细检视这份成绩单，公司研究室发现，今世缘上半年部分财务指标确实不是那么好看，应该引起足够的重视。特别是公司换帅后，整体营销策略与品牌布局都在局部调整，这对三季度乃至下半年营收都有较大影响。

上半年营收46.48亿，但合同负债较去年底大幅下降10.5亿

一季度，正是白酒元旦春节旺季，多家公司凯歌高奏；二季度是传统淡季，加上疫情影响，各家公司动销压力很大，因此，中报业绩与一季度相比，增速显然没那么亮丽了，今世缘也不例外。

半年报显示，今世缘上半年实现营业收入46.48亿元，同比增长20.65%；净利润16.18亿元，同比增长21.22%。公司研究室注意到，一季度，公司营收同比增长24.69%，净利润同比增长24.46%。显然，二季度营收不及一季度，所以，半年报整体增速才被拉下来。

更重要的是，这46.48亿营收中，有不少源自去年底留存的合同负债（预收款）的转化。换句话说，今世缘上半年营收中，有相当一部分是在吃老本。当然，不止一家白酒上市公司这样调节当期利润。

财报显示，2021年年底，今世缘的合同负债为20.67亿，一季度下降到11.36亿，6月底继续下降到10.17亿。也就是说，半年内，有10.5亿往年的预收款，转化为上半年的收入，占比22.6%。去年同期，这一数据为11.64%，2020年为32.68%。

公司研究室发现，今世缘合同负债往往在一季度减少较多，或许这是公司内部的财务惯例。总之，今世缘上半年营收中，有超过2成来自去年底的预收款转化。

上半年沪上疫情，对身处长三角地区，一向以本省为主要营收来源的今世缘造成了较大影响。为此，新官上任的顾祥悦，在6月下旬疫情有所缓解后，发动了今世缘营销“百日会战”。

据媒体调查看，今年中秋白酒整体动销似乎很不尽人意，今世缘的百日会战成绩恐怕也很难超出预期。

近日，部分机构去今世缘调研，就有投资者提问，公司中秋国庆销售情况如何？对此，今世缘方面回复表示，往年中秋和国庆可以认为是一个节点，但今年中秋节早了一点，比国庆节早了 20 天。销售情况整体符合预期，但是大环境的压力和竞争的压力一直存在。

特A+产品占比65.44%较去年底增加0.41%，省外营收占比未突破7%

在白酒行业转型的当下，观察一家白酒公司的营收，不仅要看总量，还要注意其不同类产品的营收占比。一般而言，高档产品占比越高越好，因为这会改善公司整体毛利率，提高公司净利润。

就今世缘而言，中报显示，上半年今世缘酒业特A+类、特A类、A类、B类产品分别实现营业收入30.41亿元、12.84亿元、1.76亿元、0.77亿元，同比增长分别为20.22%、26.91%、10.17%、-7.36%。

从各类产品营收占比看，今世缘特A+类产品在酒类总营收中占比高达65.44%，应该说，这个份额还是相当可观的。公司研究室注意到，这个数据近几年确实有较大变化。

2019年6月底，特A+类产品占比为54.78%,2019年底为55.77%；2020年底为59.95%；2021年年底为65.03%.2022年6月底为65.44%。显然，从年度看，2019 -2020-2021，这一占比确实有较大提高，每年提升5%左右。

不过，从每年季报中报看，这一变化就很不明显，聊胜于无。比如，今世缘今年上半年特A+类产品占比65.44%，相较于2021年年底，仅增加0.41%。2019年年报，这一数据较当年中报也仅高出0.9%。不清楚这是公司会计处理原因，还是因为别的。

此外，公司研究室注意到，作为江苏地产名酒，自2019年6月底至今，今世缘省外营收始终未能突破7%。2021年年底，公司省外营收占比6.98%，2022年中报显示为6.73%。显然，与近年顺利出圈的山西汾酒(600809)（600809.SH）相比，在省外市场这一块，今世缘似乎还没有找到很好的突破口。这也说明公司实施全国化战略的必要性和急迫性。

对于省外布局的节奏，今世缘近日表示，省外市占率低，外界担心做不起来，但是从另外一个角度看，公司省外市场空间很大。话是不错，问题是：这么大的空间，今世缘何时能占领？照现在各家知名白酒的发展态势看，留给公司新掌门顾祥悦从容运作的时间似乎不多了。

销售费用增长44%营收增长20%,销售费率比去年同期高1.76%

2022年上半年，因为点状散发疫情影响，部分白酒公司在广告投放与线下促销上有所放缓，销售费用相应下降。也有少数白酒公司并没有刻意放缓营销，有的甚至变相加码。今世缘算是相对激进的公司之一。

中报显示，上半年，今世缘销售费用5.576亿，同比增长41.38%；对应的营收46.48亿，同比增长20.65%。去年同期，销售费用3.944亿，同比增长55.74%；营收38.52亿，同比增长32.20%。

显然，与多数白酒公司一样，今世缘目前依然处在营销带动营收阶段，销售费用增长，营收也同比上升。具体而言，去年中报显示，今世缘当期的销售费率为10.24%；今年上半年，销售费率为12%，比去年增加了1.76%。显然，今年上半年的营销效果不及去年同期。

从更长一些的时间周期看，2018年，今世缘销售费率为15.65%，2019年为17.5%，2020年为17.1%，2021年为15.1%。此前，公司研究室曾将国内A股18家白酒上市公司2015-2020年销售费率算术均值做过一个比较，今世缘销售费率5年均值为16.85%，排在第8位。

与同行相比，今世缘的销售费率可谓比上不足比下有余。

与贵州茅台(600519)（600519.SH）销售费率仅3.86%相比，今世缘那是远远不及；与同省的洋河股份(002304)（002304.SZ）11.53%相比，其也有些偏高；不过，与舍得酒（600702.SZ）、水井坊(600779)（600779.SZ）、酒鬼酒(000799)（000799.SZ）、古井贡（000596.SZ）等动辄23%以上的高费率相比，今世缘在营销上相对温和，不是那么激进。

近日，今世缘在接受机构调研时表示，公司利润压力不是很大，不会去压缩投入力度。但从报表来看，将来费用率有可能下降，主要是因为投放结构及一些促销方式的变化，并非压缩费用投入力度，公司的投入力度只会进一步加大，因为市场发展并不平衡，有些相对来讲还处在成长期、开发期，需要加大费用投入。

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